什么是对赌协议
对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行了调整的协议。其实际上就是期权的一种形式，如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。投资人和被投资企业通过签订“对赌协议”，来达到双方所认为的“公平交易”。
对赌协议的分类
《九民纪要》从签署主体的角度，明确对赌协议分为三类：（1）投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”，即对赌失败时，承担股权回购或现金补偿义务的主体为公司股东或实际控制人；（2）投资方与目标公司“对赌”，即对赌失败时，承担股权回购或现金补偿义务的主体为目标公司本身；（3）前两者的结合，即投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。这与此前“对赌协议第一案”海富案（最高人民法院（2012）民提字第11号）所确立下的分类规则（判决援引：“目标公司股东对投资者补偿承诺不违反法律法规禁止性规定的，应为有效”）一致。
投资方与目标公司订立对赌协议的效力问题
《九民纪要》认为，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司之间的“对赌协议”的效力因涉及公司投资人、债权人、公司股东及公司本体等多方主体，需要兼顾、处理好多方利害相关方的利益。在引入了“对赌”的股权性投资中，投资完成后，投资人的身份兼具债权人与股东的双重身份，需要适用合同法与公司法进行双重规制，同时处理好公司与债权人的外部关系、公司与股东之间的内部关系。因此，历来都饱受争议。
在“海富案”中，最高院认为海富公司与目标公司世恒公司签订的对赌协议因损害公司和公司债权人利益而无效，但与目标公司股东迪亚公司签订的对赌协议是当事人双方意思自治的结果而有效。最高院从对赌协议约定的履行后果出发，认为对赌协议使投资方的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了融资公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，应认定无效。至于究竟如何损害，最高院却没有进行详细论述。“海富案”作为最高院公报案例明确了当时审判界针对投资人与公司对赌协议的效力，此后各级法院在审理“对赌协议”纠纷案件时基本遵循“投资方与目标公司股东的对赌协议有效，与目标公司的对赌无效”的规则进行裁判。
2019年4月3日, 江苏省高院就江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷作出再审判决（（2019）苏民再62号，以下简称“华工案”），首次认定目标公司与投资方签署的回购对赌条款有效，颠覆了“对赌协议”之前的裁判规则。
目标公司从“对赌无效”，到可以“承担担保责任”，再到“对赌有效”，走过了7年时间。而这期间，裁判规则的不同与变化牵动了多少资本的爪牙，为避免裁判规则的混乱，《九民纪要（正式稿）》正式作出了“有效为原则，无效为例外”的总结，对“对赌协议”的效力审查，主要依据合同法及公司法有关强制性规定审查对赌协议的效力。既要鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则。只要不违法国家法律法规强制性规定，一般认可对赌协议的效力，并支持实际履行。《九民纪要》第5条第一款明确：投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或指责金钱补偿为由，主张对赌协议无效的人民法院不予支持。也就是说，只要符合前述两个条件，这类对赌协议的效力法院是认可的。这无疑推翻了此前由“海富案”确立的审判观点。
所谓法定无效事由，应根据《合同法》及《民法总则》的规定予以判断，合同法第五十二条规定的合同无效事由包括：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。
此外，合同法司法解释二第十四条规定，“强制性规定”是指效力性强制性规定。根据民法总则，民事行为无效的情形主要有第144条：无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。第146条：行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。第153条：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。第154条：行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。
与公司“对赌协议”的履行问题
值得注意的是，除因法定无效事由外，九民纪要虽然原则上认可了投资人与目标公司“对赌协议”的效力，但仍规定了投资方主张目标公司实际履行对赌协议的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。具体来说：（1）承担对赌义务不能构成“股东抽逃出资”；（2）回购应当以完成减资程序为条件；（3）承担金钱补足义务时，应当确保具有利润。
总结与建议
对赌协议作为投融资普遍采用的方式，在司法实践中的效力逐渐得到了认可。此次《九民纪要》针对实践中争议较大的“投资方与目标公司对赌”的效力及可履行性在一定程度上给出较为明确统一的裁判规则，尽管仍有这样那样的问题存在，但毕竟是向前迈了一大步，积极意义不容忽视。但投资方还是应当谨慎选择“对赌协议”的签订主体，投资方与目标公司股东进行对赌仍然是法律风险相对较小的最佳选择，尽量不要签订目标公司与投资方的“对赌协议”。